353 billones de dólares, y la deuda pública no cuenta toda la historia
A finales de marzo de 2026, la deuda mundial rozó los 353 billones de dólares, según el Instituto de Finanzas Internacionales. Francia está en el centro de la discusión: el proyecto de presupuestos para 2027, remitido el 18 de septiembre al Alto Consejo de Finanzas Públicas, prevé una deuda pública equivalente al 121,7% del PIB, un récord. A comienzos de septiembre, sus bonos a diez años llegaron a pagar más de 40 puntos básicos por encima de los españoles, la mayor brecha registrada.
En julio, la deuda pública española bajó del 100% del PIB por primera vez desde 2020, mientras Francia se encamina a un nuevo máximo. Pero mirar sólo la deuda de los gobiernos deja fuera una parte importante del riesgo: hogares y empresas no financieras acumulan mucha más deuda que las Administraciones públicas. Si esa carga aprieta, puede acabar en los balances estatales aunque no aparezca inicialmente en ellos.
España conoce el mecanismo. En 2007 tenía superávit presupuestario y una deuda pública de apenas el 36% del PIB. Tres años después, el sector financiero necesitaba ayuda europea para recapitalizarse. El agujero no empezó en las cuentas del Estado, sino en el endeudamiento privado: hogares y empresas debían entonces el 216% del PIB. Cuando el crédito se congeló y la economía se hundió, parte de la factura se trasladó al sector público.
La deuda privada suele parecer manejable mientras hay empleo, crecimiento y crédito barato. El problema llega cuando cambian esas condiciones: hay que refinanciar préstamos, sostener empresas y evitar que una crisis bancaria se transforme en una crisis fiscal. El caso francés importa más allá de París, no porque repita exactamente la burbuja española, sino porque muestra cómo se difuminan las fronteras entre deuda pública y privada cuando llegan los problemas.
La deuda privada crece donde menos se mira
En el primer trimestre de 2026, la deuda de hogares y empresas no financieras representaba el 146,9% del PIB del conjunto de economías cubiertas por el Banco de Pagos Internacionales. La deuda pública equivalía al 90,5%. Las cifras no describen un riesgo idéntico —un Estado recauda impuestos y una familia no—, pero muestran que la deuda soberana no es el único indicador relevante.
Buena parte del aumento reciente procede de las economías emergentes. Desde 2008, la deuda de sus empresas subió del 54% al 94% del PIB; la de los hogares se duplicó, con China a la cabeza. En las economías avanzadas, los hogares llevan unos quince años reduciendo su endeudamiento y la deuda empresarial sigue por debajo del máximo que dejó la pandemia. Los promedios, sin embargo, esconden países, sectores y compañías con balances más tensos que el conjunto.
También está apareciendo una fuente de financiación difícil de encajar en los mapas tradicionales del crédito: los centros de datos de las grandes tecnológicas estadounidenses. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle colocaron unos 220.000 millones de dólares en bonos entre enero y agosto de 2026, según BNP Paribas. Parte de esa financiación puede quedar fuera de los balances corporativos tradicionales. Meta, por ejemplo, desarrolla Hyperion, un centro de datos de unos 27.000 millones, mediante una sociedad conjunta en la que fondos gestionados por Blue Owl poseen el 80%.
Por ahora, las cifras agregadas de Estados Unidos no parecen alarmantes: la deuda de sus empresas no financieras se mantiene en torno al 72,5% del PIB, casi igual que en 2008. Pero las tecnológicas compiten por el ahorro disponible con los gobiernos, justo cuando estos necesitan emitir más deuda. La geopolítica de la financiación también depende de quién consigue atraer capital y a qué precio. Si sube el coste del dinero, no todos los proyectos de expansión tendrán la misma resistencia.
Francia destaca, aunque la comparación tiene letra pequeña
Desde 2007, la mayoría de los países de la zona euro ha reducido su deuda privada. España la recortó en 96,9 puntos del PIB hasta el primer trimestre de 2026; Portugal, en 65,4; Italia, en 17,1, y Alemania, en 7,2. En el conjunto del euro, la ratio está hoy aproximadamente donde estaba entonces. Francia tomó la dirección contraria: añadió 55 puntos, en una economía que también carga con una deuda pública elevada.
El endeudamiento total del sector no financiero francés alcanza el 331,8% del PIB. Italia está en el 233,1%, España en el 221% y Alemania en el 198,2%. La comparación requiere tener en cuenta cómo se calculan estas cifras: las series del BIS incluyen préstamos entre empresas, también los que circulan dentro de un mismo grupo multinacional. Eso puede elevar la deuda registrada en países que alojan muchas sedes y estructuras financieras.
La Banque de France, que excluye esos préstamos internos en su medida más estrecha, calcula que la deuda empresarial francesa equivale al 75,5% del PIB. Sigue por encima de España (50,7%), Italia (52,7%) y Alemania (45,6%). El Alto Consejo de Estabilidad Financiera francés también señala que el endeudamiento empresarial, tanto bruto como descontando la tesorería disponible, es el más alto entre las grandes economías del euro. La diferencia entre métodos acota el problema, pero no lo elimina.
Países Bajos muestra el otro extremo de la medición: su deuda privada llega al 263,4% del PIB, pero la Comisión Europea estima que cerca del 60% de la deuda empresarial corresponde a multinacionales y, sobre todo, a préstamos entre compañías del mismo grupo. La deuda de sus hogares, del 94,6% del PIB, se asocia, según la Comisión, a los incentivos fiscales para comprar vivienda con hipoteca.
Francia tampoco está sola entre las economías avanzadas que han seguido endeudándose: Suiza, Canadá, Suecia y China también elevaron su deuda privada desde 2007. Suiza y Suecia mantienen una deuda pública inferior al 35% del PIB, mientras China puede financiarse en gran medida con ahorro doméstico y registra superávit por cuenta corriente. Francia combina deuda privada y pública crecientes; Canadá presenta una mezcla parecida. El peso de una misma cantidad de deuda depende también de quién la financia y desde dónde.
El dinero extranjero cambia el cálculo político
En 2007, la deuda privada española era peligrosa, entre otras razones, porque dependía mucho de la financiación exterior. El déficit por cuenta corriente llegó al 9,4% del PIB y la posición deudora neta frente al resto del mundo alcanzó el 97,2% del PIB en 2009. Cuando los mercados dejaron de prestar con facilidad, el ajuste fue brusco: cayeron el crédito y la demanda, y la crisis bancaria terminó exigiendo intervención pública.
Desde 2012, España ha registrado superávit por cuenta corriente todos los años. En 2025 fue del 2,9% del PIB y la posición deudora neta exterior se había reducido al 44,7%. Sigue siendo elevada, pero la trayectoria es otra. Francia ha recorrido el camino inverso, aunque sin un desequilibrio comparable al español de antes de la crisis: tuvo superávit hasta 2006 y acumuló déficit en 17 de los 19 años siguientes. Su posición pasó de acreedora —con un máximo del 8,1% del PIB en 2001— a deudora en un 29,6% en 2025.
El déficit exterior francés ha promediado apenas el 0,6% del PIB desde 2007. En 2025, el déficit público fue del 5,1% y el exterior, del 0,4%; juntos sugieren que hogares y empresas ahorran, en conjunto, más de lo que invierten. La necesidad de financiación externa procede principalmente del Estado, no de un auge del gasto privado como el de la España anterior a 2008.
La composición de los compradores de deuda soberana también importa. Según la Banque de France, el 56,1% de los títulos del Estado francés está en manos de no residentes. Estos inversores pueden cambiar de posición con rapidez cuando perciben más riesgo, como quedó claro durante la crisis del euro. Para un gobierno endeudado, depender de compradores extranjeros puede estrechar el margen de maniobra cuando necesita gastar.
España conserva una posición exterior más deudora, pero ha corregido sus flujos; Francia, en cambio, ha ido acumulando vulnerabilidad. La capacidad de financiarse sin sobresaltos condiciona decisiones presupuestarias como la inversión pública y el gasto en defensa.
El riesgo no es un boom; es tener que refinanciar
La deuda privada francesa no presenta el patrón clásico de una burbuja de crédito acelerándose. Crece más despacio que el PIB y la brecha de crédito utilizada por los supervisores para calibrar el colchón de capital anticíclico está en terreno negativo: -15,7 puntos. Ese indicador mide cuánto se aparta el crédito de su tendencia; no determina si el volumen acumulado será manejable con tipos altos, ventas flojas o una crisis política que encarezca la deuda soberana.
El servicio de la deuda recoge intereses y amortizaciones. El sector privado francés destina a esos pagos el 19,9% de su renta, según el BIS: 1,8 puntos por encima de su media histórica. Se mantiene sobre esa media desde 2012 y es el único de las cuatro grandes economías del euro que sigue en esa situación. España está cinco puntos por debajo de la suya. La comparación muestra que el peso de la deuda francesa es elevado incluso sin un nuevo boom crediticio.
El canal de contagio más probable puede empezar en el propio Estado. Si sube la rentabilidad de los bonos franceses, también puede encarecerse la financiación de bancos y empresas. La calificación soberana suele funcionar como techo para la de las compañías del país, y el efecto se nota más cuando hay mucho principal que renovar. Una deuda que hoy parece sostenible puede volverse más costosa justo cuando toca refinanciarla.
La transmisión también funciona en sentido contrario. Si hogares y empresas recortan gasto, inversión y empleo para hacer frente a sus préstamos, el Estado recauda menos y asume más costes sociales. Primero actúan los estabilizadores automáticos; después pueden llegar medidas discrecionales para sostener la actividad. Un gobierno muy endeudado dispone de menos espacio para amortiguar la caída. Así, el freno del sector privado empeora las cuentas públicas y el mayor riesgo soberano vuelve a encarecer el crédito.
La situación francesa no es una repetición de la española de 2007: no hay señales del mismo exceso de crédito ni un déficit exterior comparable. El riesgo está en que el volumen acumulado y el coste de atenderlo amplifiquen una perturbación que empiece en las cuentas públicas.
Las reglas fiscales miran un trozo del balance
Las reglas fiscales europeas reformadas en 2024 fijan la senda de ajuste de cada país a partir de un análisis de sostenibilidad de la deuda pública. La deuda privada entra de forma indirecta, como posible pasivo contingente, mientras el procedimiento de desequilibrios macroeconómicos sí la vigila, aunque condiciona poco las decisiones nacionales. Esta división administrativa no refleja cómo se propaga una crisis: cerca de dos tercios de la deuda francesa corresponden al sector privado, pero los marcos fiscales se concentran en el Estado.
La evaluación de riesgos podría ampliarse sin tratar toda deuda privada como si fuera pública. Una hipoteca de largo plazo, un préstamo entre filiales y un bono empresarial no tienen la misma lógica ni el mismo riesgo sistémico. Los supervisores podrían prestar más atención al volumen acumulado y al servicio de la deuda, no sólo a la velocidad del crédito. La brecha de crédito es útil para detectar aceleraciones, pero no basta para medir cuánto sufriría la economía si los costes de financiación se mantienen altos.
En Francia, la prioridad es un plan fiscal creíble que reduzca la incertidumbre sobre la trayectoria de la deuda pública. Las autoridades también deberían examinar el endeudamiento empresarial, incluida la financiación fuera de balance, y distinguir entre deuda interna de multinacionales y obligaciones que exponen a bancos, empleados o contribuyentes. Las cifras deben compararse con cautela, pero las medidas alternativas siguen colocando a las empresas francesas por encima de sus pares.
Para España, la ratio de deuda privada ha bajado desde finales de 2019 sobre todo porque el PIB nominal creció más rápido, no porque se hayan devuelto grandes cantidades de principal: el saldo en euros aumentó un 7,4% desde entonces. La deuda de los hogares, por su parte, creció un 5,4% desde finales de 2023. Mientras el crédito avance más despacio que la renta, la ratio puede seguir descendiendo; la vivienda merece vigilancia especial.
La deuda pública y la privada forman parte de un mismo sistema de financiación. Francia necesita controlar su presupuesto y seguir de cerca el endeudamiento empresarial; España ha corregido desequilibrios importantes, aunque conserva una posición exterior deudora y riesgos vinculados a la vivienda. La evolución de ambas dependerá, entre otros factores, del coste de refinanciar sus obligaciones.
